2017年的影視行業(yè)是充滿驚喜和轉(zhuǎn)折的一年。這一年，我們看到“一劇兩星”政策下電視臺端收視率持續(xù)下滑，影視內(nèi)容的供給側(cè)改革仍在持續(xù)，也見證了視頻網(wǎng)站端流量與付費會員數(shù)全面崛起，頭部內(nèi)容播放量成倍增長，《楚喬傳》全網(wǎng)播放量突破458億，騰訊視頻9月宣布付費會員數(shù)突破4300萬。這一年，觀眾對IP和明星的追逐仍在持續(xù)但歸于理性，《人民的名義》、《我的前半生》等引起共鳴的現(xiàn)實題材熱映，《熱血長安》、《白夜追兇》等原創(chuàng)自制劇口碑播放量雙收。展望2018年，我們認為伴隨著制作方產(chǎn)能和產(chǎn)品質(zhì)量的提升，視頻網(wǎng)站對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的爭奪愈發(fā)激烈，視頻網(wǎng)站崛起將帶來客戶結(jié)構(gòu)的改善，影視制作公司業(yè)績有望得到持續(xù)提升。

Q1 供需關(guān)系：電視劇的供給側(cè)改革是否仍在持續(xù)

據(jù)廣電總局披露的電視劇發(fā)行許可部數(shù)，2003年-2014年，國產(chǎn)電視劇的產(chǎn)量一直維持在400部以上，在年發(fā)行數(shù)量上，國產(chǎn)電視劇足以笑傲全球。為了調(diào)控電視劇泛濫的情況，國家新聞出版廣電總局于2015年起實施了“一劇兩星”政策，2015年電視劇發(fā)行部數(shù)開始呈下滑態(tài)勢，2016年發(fā)行部數(shù)首次低于350部，2017年前三季度，電視劇發(fā)行許可部數(shù)僅為186部，估測2017年全年在300部以內(nèi)?？偘l(fā)行集數(shù)與發(fā)行部數(shù)趨勢類似，2012年以來呈現(xiàn)明顯下滑態(tài)勢，電視劇備案數(shù)下滑趨勢不明顯，預(yù)計2017年全年仍在1100部左右，2018年電視劇的供給側(cè)改革仍將持續(xù)。

電視劇發(fā)行部數(shù)的縮水，主要有以下兩個原因：一方面，電視劇實現(xiàn)“一劇兩星”政策以及頭部五大衛(wèi)視收視率呈現(xiàn)馬太效應(yīng)，導(dǎo)致電視臺端對電視劇內(nèi)容的承載能力下降，獲得發(fā)行許可證的電視劇每年約有20%無法實現(xiàn)播出。電視劇黃金檔在綜藝節(jié)目的不斷擠占下播出時間有限，周播劇模式有待驗證，五大衛(wèi)視對大成本大IP劇的容納量一年在50部以內(nèi)，從2018年五大衛(wèi)視黃金檔及周播檔的排播可看出，電視劇擴檔的空間非常有限，發(fā)行部數(shù)與播出部數(shù)之間的鴻溝增大導(dǎo)致電視劇積壓狀況未得到顯著改善，因此電視劇的去產(chǎn)能2018年仍將持續(xù)。

一方面，制作方本身面臨不斷洗牌，制作理念也從“以量取勝”向“以質(zhì)取勝”轉(zhuǎn)變，原有制作方內(nèi)容質(zhì)量參差不齊，背靠地方電視臺的傳統(tǒng)制作方正在遭受新興制作方的市場化競爭，越來越多的制作方追求精品化策略，以少數(shù)幾部大劇撬動公司整體收入的增長。

Q2 競爭格局：制作方市場集中度是否明顯提升

與衛(wèi)視及視頻網(wǎng)站渠道端的高集中度不同，上游制作方一直小而分散，以單個制片人團隊為核心成立的工作室是最為常見的制作方組織架構(gòu)，每年僅生產(chǎn)1-2部電視劇。通過統(tǒng)計以電視劇制作業(yè)務(wù)為主的十家上市公司，我們可以粗略觀察近幾年電視劇市場集中度變化。從發(fā)行部數(shù)而言，以華策、慈文、完美為代表的十大電視劇公司發(fā)行部數(shù)市場占比穩(wěn)定，2014-2016年均占比20%左右。從收入端來看，電視劇收入規(guī)模在市場規(guī)模中占比波動性較大，一方面由于播映檔期帶來的收入確認影響，另一方面由于部分上市公司沒有抓住視頻端流量崛起的紅利，仍以電視臺銷售為主，市場份額占比有所下滑，CR10 僅為30%，市場集中度有大幅提升空間。

未來電視劇市場集中度的提升，一方面是通過借力資本市場，投資并購中小制作方。另一方面，單個公司的產(chǎn)能擴張必然是漸進的過程，電視劇攝制作為人力密集型產(chǎn)業(yè)，通過將電視劇攝制過程制度化、流程化以及優(yōu)質(zhì)制作團隊的吸納，逐步實現(xiàn)產(chǎn)能的擴張。

Q3 劇集產(chǎn)量：單個制作方是否面臨產(chǎn)能瓶頸

相比整體行業(yè)的去產(chǎn)能，已上市的影視公司憑借優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容制作與分發(fā)能力，在產(chǎn)量上仍保持平穩(wěn)。

此外，影視公司逐漸采用合作投資的模式，一方面可以快速聚集行業(yè)資源，提高公司產(chǎn)能，另一方面由于單部投資量越來越大，出讓投資份額可以達到控制風險的目的。通過出讓少量投資份額的主控模式以及投入少量份額的參投模式，電視劇制作方可以強強聯(lián)合，整合行業(yè)資源，實現(xiàn)制作產(chǎn)量的穩(wěn)步提升。

Q4 毛利率：剔除投資比例影響，影視業(yè)務(wù)毛利率是否提升

與電視劇產(chǎn)量相對應(yīng)，上市公司在電視劇分業(yè)務(wù)收入體量上大致分為三個區(qū)間：10億元以上，5-10億元區(qū)間和5億元以下。由于不同上市公司之間的制作及發(fā)行能力不同，電視劇業(yè)務(wù)的毛利率波動區(qū)間較大，行業(yè)平均毛利率為43%，中位數(shù)為45%。

從毛利率變化趨勢來看，一線電視劇公司毛利率均有明顯下降，主要原因是聯(lián)合出品占比增加、演員片酬等制作成本上升帶來的雙重影響。聯(lián)合攝制模式下，上市公司主控項目將按照發(fā)行收入全額確認收入，項目毛利則根據(jù)投資比例確認，由此造成毛利率大幅下降。如一部劇目的投資比例為30%，則收入計入100%，毛利額計入30%。

毛利率未得到明顯改善的另一大原因在于不斷上漲的明星薪酬。據(jù)行業(yè)專家推斷，僅2016年，一二線明星片酬上漲了250%，2017年明星片酬進一步上漲。2017年9月發(fā)布的《關(guān)于電視劇網(wǎng)絡(luò)劇制作成本配置比例的意見》，明確全部演員的總片酬不超過制作總成本的40%，其中主要演員不超過總片酬的70%，其他演員不低于總片酬的30%。

對于其他體量較小、以精品劇取勝的公司，單部爆款對營收和毛利率起到了很大的貢獻，毛利率體現(xiàn)出明顯的上升趨勢。

通過電視劇收入/成本除以年發(fā)行集數(shù)的計算方法，我們發(fā)現(xiàn)2016年單集收入和單集成本上升明顯，精品化轉(zhuǎn)型已成為制作公司普遍的戰(zhàn)略方向。從絕對量級上看，2015年及以前大部分公司單集收入在100-200萬，單集成本在100萬左右，而2016年兩個指標增幅均超過了100%。成本和收入的大幅上漲主要受到多部大劇的驅(qū)動。由此可見，上市公司正試圖擺脫高產(chǎn)出、低質(zhì)量的商業(yè)模式，愈發(fā)注重從單部電視劇本身尋求新的盈利增長點，深耕精品化戰(zhàn)略。

Q5 現(xiàn)金流：由臺到網(wǎng)等模式轉(zhuǎn)變，是否帶來現(xiàn)金流改善

相比于游戲行業(yè)在預(yù)收賬款的優(yōu)勢，電視劇制作方的現(xiàn)金流壓力較大，在上下游關(guān)系上處于弱勢地位。成本端，演員薪酬作為拍攝成本重要組成部分，占比可高達50%以上，演員薪酬分四期支付：預(yù)付定金、進組、拍攝過半、拍攝完成，支付比例為20%/40%/20%/20%，當紅明星的預(yù)付定金占比可達30-40%。收入端，電視劇的收入確認在取得發(fā)行許可證時發(fā)生，而實際收款分三期支付：播前收入、播后收入及尾款支付，行業(yè)內(nèi)多采用40%/40%/20%比例，上下游賬期的錯位對影視公司的資金周轉(zhuǎn)提出較高要求。近兩年，由臺轉(zhuǎn)網(wǎng)的客戶結(jié)構(gòu)變化、由日播轉(zhuǎn)周播的播放模式變化，為制作方現(xiàn)金流的變化帶來了新的探討空間。

視頻網(wǎng)站在償付能力上優(yōu)于電視臺，預(yù)購或定制模式下尤其占優(yōu)。首先，視頻網(wǎng)站的播前定金占比一般高于電視臺，以《贏天下》為例，優(yōu)酷視頻以單集750萬元的價格購買，預(yù)估總采購金額在4.5億元，播前定金達到2億元。其次，對于高成本、大制作的大IP劇，視頻網(wǎng)站逐漸采用預(yù)購模式，優(yōu)質(zhì)自制劇也經(jīng)常采用定制模式，在開拍前支付30%定金。據(jù)了解，華策的一部分劇集，在產(chǎn)品剛剛立項，拍攝啟動1年至9個月前，視頻網(wǎng)站即支付30～40%的預(yù)付款。因此隨著制作公司客戶結(jié)構(gòu)向視頻網(wǎng)站傾斜，現(xiàn)金流狀況可能存在改善。

從播放模式角度，由日播轉(zhuǎn)向周播的播放模式改變對現(xiàn)金流產(chǎn)生一定的負面影響。周播劇將延長播后及尾款收入時間，一部40集的電視劇按照原本的日播模式周期不過一個月，而周播模式下每周播兩集則需要半年才能播完，導(dǎo)致60%的資金回籠被延長了近半年，周播劇占比增加將影響播后及尾款部分收入延期支付。

2014-2016年，電視劇行業(yè)的應(yīng)收賬款平均周轉(zhuǎn)率從1.28增長至1.45，頭部影視公司的周轉(zhuǎn)率普遍高于行業(yè)均值。其他周轉(zhuǎn)率較低的電視劇制作方，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率整體仍處在上升通道，即使是因調(diào)低計提而使應(yīng)收賬款額外增長的華策，其周轉(zhuǎn)率也在緩慢提升，并持續(xù)領(lǐng)先于行業(yè)平均水平。由此可見，電視劇公司雖然存在非常大的現(xiàn)金流壓力，其營收轉(zhuǎn)化速度仍領(lǐng)先于賬款壓力的增速，資金使用效率有提升空間。

在賬齡結(jié)構(gòu)方面，目前電視劇上市公司賬款賬齡較短，在1年以內(nèi)占比最大，存在向高賬齡遷移的趨勢但上升比例不顯著。行業(yè)平均來看，1年以內(nèi)賬款占比從2015年的72%下降至2017年的65%，下降7個百分點。

2016-2017年，電視劇上市公司共采用定增、發(fā)債等直接融資募集資金共計八起，主要用于電視劇項目的投資拍攝，其中2016年6起，2017年2起。2017年，定增數(shù)量的減少主要受監(jiān)管政策影響，2016年以來證監(jiān)會對文娛產(chǎn)業(yè)資金并購重組一直持謹慎態(tài)度，2016年受政策影響，融資失敗的影視公司達到了19家。

融資難度加大傳導(dǎo)至資產(chǎn)負債率層面，體現(xiàn)為影視公司資產(chǎn)負債率有小幅上升，2015-2017年平均資產(chǎn)負債率從39%上升至43%。負債率提升主要來源于以下三點：一是長短期借款增多，借款金額對負債水平起主導(dǎo)作用。二是大劇預(yù)收款項的增加。三是應(yīng)付款，如分帳款（聯(lián)合攝制引起）和長期應(yīng)付款（版權(quán)授權(quán)費等）、其他應(yīng)付款（并購支付的購買股權(quán)款等）的增加。

Q6 盈利能力：影視公司的業(yè)績波動性來自哪些層面

整體而言，以電視劇為主營業(yè)務(wù)的上市公司總體業(yè)績呈現(xiàn)較大波動性，體量較小的制作方波動更為明顯。

業(yè)績的波動性主要來源以下三點：首先，其他業(yè)務(wù)板塊對整體業(yè)績產(chǎn)生較大影響。10家上市公司中五家電視劇營收占比在50%以下。其次，由于電視劇攝制采用項目制，拍攝時長、審批流程及播出檔期等多種不確定性導(dǎo)致電視劇收入確認的時點可能延后。此外，電視劇的生命周期短，一旦無法及時銷售，作品盈利能力將大打折扣，積壓劇以及作品的二三輪銷售對收入的貢獻遠不及新劇首播；最后，頭部爆款劇對整體業(yè)績影響較大。

Q7 播放渠道：網(wǎng)端流量增長持續(xù)，版權(quán)VS自制誰更勝一籌

2017年，視頻網(wǎng)站全網(wǎng)流量增長仍在持續(xù)，以播放量Top30的版權(quán)劇為例，三大視頻Top30 播放量在2017年均實現(xiàn)翻倍增長。2017年愛奇藝高達1129億次，平均每部播放量達38億，騰訊視頻高達1191億次，優(yōu)酷高達929億次，除搜狐視頻以外，其他二線視頻網(wǎng)站頭部劇的播放量增速也在50%以上。

2017年同樣也是視頻網(wǎng)站自制劇持續(xù)發(fā)力的一年，自制劇同樣也在走精品化道路，通過統(tǒng)計全網(wǎng)播放量1億以上的自制劇，我們發(fā)現(xiàn)頭部劇集的部數(shù)占比及播放量占比均有明顯上升趨勢，自制劇已從最初的低價高量逐步去產(chǎn)能化，其市場增長點將回歸劇目質(zhì)量本身。

三大視頻網(wǎng)站單獨來看，優(yōu)酷自制劇2017年表現(xiàn)最佳，2017年僅僅推出了11部自制劇的優(yōu)酷排名Top10自制劇播放量達到了282億次，相比2016年增長超過150%，題材新穎的懸疑探案劇《熱血長安》、演技劇情廣受好評的高質(zhì)量網(wǎng)劇《白夜追兇》播放量分別高達106億次、46億次。

同時，伴隨著付費用戶的迅速增長，VIP劇及獨播劇成為爭奪付費用戶的有力武器，2015-2017年VIP劇占比及獨播劇目占比顯著提升。VIP劇方面，騰訊VIP劇占比從3%增長至38%，愛奇藝占比從5%增長至33%，優(yōu)酷從10%增長至占比20%。VIP劇提供的附加服務(wù)主要包括：僅會員可看、會員提前看以及會員免廣告三種形式。獨播劇方面，愛奇藝和騰訊視頻獨播劇占比在37%-38%，優(yōu)酷占比24%。

Q8 創(chuàng)新模式：視頻網(wǎng)站自制劇主要包括哪幾種主要形式

常見的視頻網(wǎng)站自制劇主要有以下三種模式：

內(nèi)部團隊自制（投資比例100%）：從作品的投資立項、拍攝制作到播出上映全部由視頻網(wǎng)站內(nèi)部團隊負責，目前仍以外部團隊參與承制居多，視頻網(wǎng)站享有絕對的控制權(quán)，團隊自制是視頻網(wǎng)站的理想模式。

視頻網(wǎng)站組局模式（投資比例50%以上）：當前主流模式。單個視頻網(wǎng)站獨立制作的產(chǎn)量和能力有限，因此逐漸采取組局模式，與業(yè)內(nèi)專業(yè)制作團隊合作，以聯(lián)合出品的形式與制作方實現(xiàn)利益共享。兩者共同投資，按比例分享所有渠道的收益，或按照“保底（版權(quán)費）+分成”模式。該模式下，視頻網(wǎng)站仍享有主要控制權(quán)，全程把控故事劇情、角色設(shè)定、拍攝進度等過程。

視頻網(wǎng)站參投模式（投資比例50%以內(nèi)）：通過出資或以IP入股，作為參投方不參與拍攝制作過程，享有投資分成和優(yōu)先播出權(quán)，劇集也可以再其他平臺播出，視頻網(wǎng)站的把控權(quán)最弱。

Q9 版權(quán)價格：頭部劇天價版權(quán)價格是否持續(xù)上漲

2017年，版權(quán)價格的上揚趨勢持續(xù)，《孤芳不自賞》《擇天記》《三生三世十里桃花》等熱播大劇版權(quán)費用均超過6億，《如懿傳》《贏天下》等古裝大劇總版權(quán)費突破10億大關(guān)，再次刷新版權(quán)費歷史記錄，而2012年《甄嬛傳》制作成本僅為0.7億。

版權(quán)價格受電視劇題材影響較大，由于古裝、仙俠題材場景道具等成本投入較大，普遍集數(shù)較長，因此單集版權(quán)（網(wǎng)+臺）價格普遍在1000萬以上，整體版權(quán)費用在6億-10億之間，現(xiàn)實題材單集版權(quán)價格在500萬左右，《歡樂頌2》、《涼生，我們可不可以不憂傷》等頭部現(xiàn)代劇版權(quán)價格在1000萬以上，《涼生》總版權(quán)費用超過古裝劇高達11.8億。

版權(quán)價格的持續(xù)上漲，一方面源于演員、IP版權(quán)、道具布景等生產(chǎn)要素成本的提升，2016-17年IP版權(quán)價格數(shù)十倍的上漲以及演員薪酬數(shù)倍的提升，導(dǎo)致制作方只能通過延長拍攝集數(shù)提高收入。2015年，《武媚娘傳奇》制作成本突破3億大關(guān)，2016年《幻城》作為魔幻題材大劇刷新制作成本至3.6億，2017年有8部電視劇制作成本超過3億，其中《武動乾坤》制作成本高達6億，預(yù)計2018年《扶搖皇后》、《將夜》等制作成本均在5億以上。另一方面，由于網(wǎng)臺之間、視頻平臺對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的爭奪仍在持續(xù)，頭部內(nèi)容仍然供不應(yīng)求，網(wǎng)絡(luò)版權(quán)價格已達到臺端2倍價格，預(yù)計2018年版權(quán)價格仍將維持在高位水平。優(yōu)酷以1220萬每集獨家購買《長安十二時辰》獨家版權(quán)（雷佳音，易烊千璽主演），刷新了視頻網(wǎng)站端最高獨播版權(quán)價格紀錄。

Q10 劇集題材：2018年現(xiàn)實題材劇熱度持續(xù)升溫，政策、用戶審美雙重驅(qū)動

2016年，以《歡樂頌》、《小別離》、《好先生》、《中國式關(guān)系》為代表的反映當代都市生活的現(xiàn)代劇成為社會熱議話題，與古裝、仙俠、玄幻劇風格不同，現(xiàn)實題材真實的情感表達與廣泛的社會共鳴贏得觀眾的普遍青睞。2017年，現(xiàn)實題材劇持續(xù)升溫，反映當代貪腐問題的《人民的名義》以3.66%收視率奪得全年收視冠軍，全網(wǎng)播放量高達266億次，此外還有五部現(xiàn)實題材劇躋身全網(wǎng)播放量Top20，包括描繪職場獵頭的《獵場》、醫(yī)患關(guān)系的《外科風云》、《急診科醫(yī)生》，都市情感的《我的前半生》、《歡樂頌2》，一掃古裝劇霸屏的態(tài)勢。根據(jù)廣電總局公示的電視劇題材統(tǒng)計，2017年以來現(xiàn)實題材占比持續(xù)提升，前三季度現(xiàn)實題材占比均在60%以上，第三季度發(fā)行的78部電視劇中現(xiàn)實題材占比48部。

現(xiàn)實題材同時也是政策鼓勵的題材方向，2013年廣電總局出臺《衛(wèi)視綜合頻道電視劇播出調(diào)控管理辦法》，明確提出古裝題材每月和年度播出的總集數(shù)都不得超過總數(shù)的15%；2016年3月，中國電視劇制作產(chǎn)業(yè)協(xié)會發(fā)布《電視劇內(nèi)容制作通則》，詳細規(guī)定了禁止拍攝的具體內(nèi)容，比如“同性戀”“未成年人早戀”“婚外情”“巫術(shù)”“輪回轉(zhuǎn)世”等；2017年，行業(yè)協(xié)會及廣電總局重點頒布了三條政策，分別針對視聽節(jié)目的內(nèi)容審查、電視劇攝制的內(nèi)容導(dǎo)向及演員薪酬。無論廣電總局是否會頒布“限古令”，對古裝宮斗劇及青春偶像劇的播出是限制還是禁止，廣電總局趨于嚴格的政策監(jiān)管以及對正能量的現(xiàn)實題材劇的鼓勵態(tài)度非常明確。

從衛(wèi)視及各大視頻網(wǎng)站已公布的2018年劇集片單來看，古裝傳奇仍是最受歡迎的影視劇題材，而現(xiàn)代都市類成為了僅次于古裝傳奇的爭奪重點，在優(yōu)愛騰占比分別達到了29%、24%和19%?，F(xiàn)實題材仍將是2018年的主要題材走向，即將上線的《你的名字我的姓氏》、《臺灣往事》《橙紅年代》、《大江大河》、《創(chuàng)業(yè)時代》均保持較高的話題度和關(guān)注度。

未來，電視劇行業(yè)市場集中度仍有較大提升空間，我們看好真正擁有內(nèi)容優(yōu)勢，且能快速適應(yīng)行業(yè)變化、抓住網(wǎng)絡(luò)端紅利的電視劇公司。